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银行板块也出现“风水轮流转”。
曾被市场无视的四大行，开启大反攻。“银行股延续强势，四大行再创新高”成为近两年，对四大行最常见的报道。
但曾被当作“银行茅”的招行多少有些拖后腿了。
过去几年，招行在四大行高歌猛进时，遇到了不少机构减仓。北向资金持招行A股比例已经从高峰的8%下降到6.2%，曾经重仓招行的张坤、谭丽、劳杰男等明星基金经理也大幅减仓。
外资、明星基金经理减仓后，招行的估值溢价也明显下降。如今招行7.3倍PE虽仍高于行业平均（5.9%），但比以往最多高出板块两倍的估值差距，已不可同日而语。
招行为什么逐渐失去估值溢价？本文持有以下观点。
1、零售业务，未见起色。招行在零售业务压力越来越大，一方面，部分零售群体收入受到影响，零售信贷资产质量下滑，不良贷款增加趋势仍在延续。另一方面，中间业务受降费、用户收入下降等影响，下滑幅度越来越快。
2、招行没有找到接力棒。2020年之后，零售贷款进入逆风期。招行原本寄希望财富管理接棒，但因为市场震荡，财富管理业务反而出现负增长。无奈之下，招行加大了对公投入。但长期看，以零售为特色的招行开始在对公上找增量，对其竞争力提升并非是好事。
3、股东回报还有提升空间。2024年招行核心一级资本充足率14.86%，远超监管要求（8.25%）。与此同时，招行中低增速增长的贷款规模已不会过多消耗资本金。结合核充率和贷款增速，招行资本金处于闲置状态。其有能力把分红提高到更高水平。
逐渐失去估值溢价
2016年，沪深港通机制落地，为内地与香港股市的投资者提供资本流动的便捷通道，北向资金成为最重要的增量资金来源，并开始阶段性的主导市场风格。
这也是招行的转折点。
在2015年以前的投资者眼中，招商银行还只是一家平平无奇的股份制银行。大部分时间里都与银行板块齐涨共跌，鲜有超额收益。
但北向资金到来打破了这一局面，所谓的定价权，有时候掌握在边际增量买家的手里。北向资金源源不断的流向招行，最高持股比例（A股）一度超过8%。
北向资金在前，国内基金也开始抄作业，嘉实基金谭丽、华安基金杨明、汇添富劳杰男、富国基金朱少醒等一批名将，陆续重仓招行。
外资加国内知名基金经理的联合，招商银行成为‘银行茅’，获得了远超行业的估值溢价，其PE倍数一度比行业板块高出2倍多。
能获得机构青睐，招行当时也有比较硬的逻辑。
这倒不是说招行的基本面在当时发生了翻天覆地的变化，而是行业变化的因缘际会使市场开始重新认识招行的零售业务价值。
之前对公业务一直是银行业的定海神针。虽然面对大客户，银行议价空间不大息差较低，但胜在薄利多销。
不过，随着创业板、新三板陆续设立，多层次的直接融资体系落成，分走了对公一杯羹，再加上2013年利率市场化改革息差收窄，行业亟需破局之道。
这时候，招行零售业务的优势就被放大了，凭借小额贷款高利率的的净息差优势，以及交叉销售带来可观的中间业务收入，其盈利能力以及业绩稳定性都出类拔萃。
只不过，时隔多年，招行依然是那个零售之王，但却逐渐失去了往日的估值溢价。
北向资金持股比例已经从高峰的8%下降到6%，曾经重仓招行的张坤、谭丽、劳杰男等基金大佬也大幅减仓。如劳杰男的持仓比例已只有高峰期的1/4。
招行的估值优势也大幅下降，如今招行7.3倍PE虽仍高于行业平均（5.9%），但比以往高出两倍的估值差距，估值优势已大幅减小。
市场又到了重新看待招行零售业务的时候。
零食业务 未见起色
招行曾长期是板块业绩的领头羊，但2024年罕见跑输了其它头部股份行。
2024年，招行营收同比下降-0.48%，而兴业银行（0.6%）、中信银行（3.8%）营收同比增速都实现了正增长。
收入下滑主要还是零售业务拖了后腿，2024年招行零售贷款利息收入同比下降3%，高于整体收入下降幅度（-0.48%）。
零售贷款收入下滑倒也可以理解，房住不炒之后，按揭贷款的需求骤降，宏观疲软进一步扰动了普通人的收入预期，不再敢乱花钱，零售业务的增速甚至开始低于对公业务。
类似逻辑本身也在投资人预期当中，但招行发布2024年财报后的第一个交易日，其A股和H股股价均下跌了5.39%和5.69%。
这是因为投资人看过财报后，加大了对招行零售业务的担忧。
近两年，零售业务面临两大比较棘手的考验：一是部分零售群体收入受到影响，零售信贷资产质量下滑，坏账增加；二是，中间业务受降费、用户收入下降等影响，下滑幅度越来越快。
而透过2024财报能发现招行在这两个问题上越陷越深。
零售贷款不良率方面，2016年-2024年，招行个贷不良率分别为0.73%、0.81%、0.81%、0.89%、0.89%、0.96%，增长趋势并未遏制住。
从衡量增量信贷表现的不良生成率来看，2024年为1.05%，高于2023年的1.03%，显示新增不良贷款的比例依然在增长，还没有到不良下降的阶段。
不良贷款增加的趋势，同样可以从贷款迁徙率数据上得到印证。信贷按五级分类来看分为正常、关注、次级、可疑、损失五种。每一级贷款向下一级贷款迁徙的比例称为迁徙率。
2024年招行正常类贷款迁徙率从2023年的1.21%上升到了1.39%，关注类贷款迁徙率也从34.95%升到35.06%，显示更多贷款在向质量更差的级别流动，资产质量仍未出现拐点。
零售风险持续暴露，招行的中间业务颓势也在加剧。
中间业务也曾做过招行的增长引擎。但2022年-2024年，受到资本市场调整以及银保渠道政策调整影响，招行中间业务增速分别为-0.18%、-10.78%、-14.28%，降幅不断扩大。
比市场调整、渠道降费更棘手的是，招行的中间业务优势受到了冲击。
以基金代销为例，招行曾是绝对王者，二十年前就开始研发基金优选系统“五星之选”，长期在基金代销上领先。
不过，2024年下半年，蚂蚁无论是非货基金保有规模还是权益类基金保有规模、指数基金保有规模，都高出招行50%以上，呈现断崖式领先。显示出招行中间业务竞争力有所下滑。
零售业务遇到瓶颈后，招行急需突破。
招行需要新变化
招行的困局源于还没有找到下一步的业务方向来强化竞争力。
曾经，招行举全行之力发展零售业务成就了其优势地位。但2020年左右，消费贷、信用卡等零售金融产品普及率高，进入到低增长阶段。
加大财富管理业务曾被招行寄予厚望。前招行行长田惠宇在2020年年报中首次提出了“大财富管理价值循环链”的概念，成为招行发力的重中之重。
虽然田惠宇后来被查，但客观来说，当时发力财富管理，是正确战略，既传承了招行的零售基因，又顺应了当时存款搬家、财富管理的大趋势。
事后看，财富管理没有成为带动招行增长的新引擎，2024年招行财富管理手续费及佣金收入同比下降22.7%。但这并非全是招行的原因，更多是难以预料的经济变化，以及资本市场掉头向下。
财富管理没有接棒，招行加大了，对曾经自认为“没有未来”的对公业务投入，2024年招行对公业务贷款规模增速（8.8%）已经高于零售贷款规模增速（6.8%）。长期看，以零售为特色的招行开始在对公上找增量，对其长期竞争力提升并非是好事。
业务没有找到破局点，招行想要重新扩大估值优势，或许可以先从提高股东回报做起。
2024年招行分红率达到33.99%，与2023年基本相差不大（33.92%）。单看这种稳定的高分红率，招行的股东回报称得上优秀。
但结合业务，招行的分红率其实还有提升空间。2024年招行核心一级资本充足率14.86%，较2023年再次提高1.13个百分点，已远远超过国内系统重要性银行的和核充率（8.25%）要求。
同时招行对2025年存款、贷款的展望增速均是7%-8%，按行业人士说法，这种增速不会消耗太多资本金。
结合超高的核充率以及相对平稳的贷款增速，不难发现，招行资本金处于闲置状态，除非招行2025年在某些特殊的业务领域有规划，否则过高的资本金只会拉低股东的投资回报率和净资产收益率。
想要重新扩大估值优势，招行的业务发展和股东回报，至少有一个要往前迈一步。
责任编辑丨陈斌
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